简要回顾：上期REIT投资价值浅析中，对于REIT的定义，投资价值，以及潜在的风险进行了分析。作为以运营物业产生收益为主的实体，REIT持有的底层物业资产普遍优质，且管理专业，具备规模效应，是投资者进行商业物业投资的合适选择。但由于其性质问题，亦可能存在代理人、配股等问题。本期我们将就近期在内地上市的9只REIT(基础设施基金)为切入点，探讨内地房托的发展沿革，并对其未来发展方向进行展望。

近期即将上市交易的9只中国内地REIT获得投资者的高度认可，当中部分热门基金配售率仅为约5%。根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REIT)试点相关工作的通知》及《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》等监管政策要求，本次内地上市的REIT以产业及基础设施为主，凸显了通过金融工具盘活高价值、重资产项目的特性，为内地投资者参与相关领域投资提供的更低门槛、更高流动性的选择。

一、类REIT虽已试点多年，但缺乏对底层项目的直接触达能力

其实内地投资者对于房产投资并不陌生，除了在境内外上市的房地产、物管企业外，受益于资产证券化业务的审批模式调整及投资信托基金业务的试点推进，以物业为底层资产类REIT在内地已于2014年起在内地发行，诸如私募产品中信启航、公募产品鹏华前海万科等，累计发行类REITs项目50单，规模合计超过1000亿元，底层资产以购物中心、写字楼等商业物业为主。但类REIT类资产在产品设计及投资范围方面差强人意：

1.  类REIT结构复杂，无法直接触达底层物业资产

类REIT在税务、运营方面的监管规定较为复杂，为在降低各项成本的同时满足投资者、基金运营方及物业方的要求，普遍采取投资者认购投资信托基金，并以基金名义通过私募股权或债权投资形式间接投资底层不动产，再由物业持有或运营方向投资信托基金进行投资收益及本金返还。在此过程中，基金投资者所实际持有的产品并非底层物业资产，而仅可获得资产（可能为债券或物业）产生的现金流中返还基金的部分，不会享有底层资产增值所带来的收益。

2.  类REIT投资方向无明确规定，实务中类似债券基金

由于类REIT对于投资信托基金的资金投资方向并无明确规定，目前普遍采取直投企业债方式进行间接投资。参考目前鹏华前海万科的资产情况，当中股权投资占比2.81%，债券占比80.71%。在债券资产中，其主要投资标的基础设施企业（如中铁等）及有色金属类生产企业（山东黄金）等。而基金开展的直接物业投资，则采用入股万科旗下子公司(前海公馆建设管理有限公司)的模式实现，占股50%，物业由入股公司管理，基金自身则以财务投资者身份维护投资人权益。某种程度上部分类REIT产品已类似债券基金，只不过其投资债券的底层公司以物业及基础设施类企业为主，而此类公司亦为目前内地发债的主力主体，此类类REIT类产品的资产支持属性相对较弱，与其他债券基金相比区分度不高。

二、本次发行的REIT产品聚焦产业，直击底层资产，实现深度绑定

本次发行的基础设施基金则与境外其他国家或地区要求类似，当中优缺点之前已有论述，在此仅就我国基础设施基金的特点再行强调：

1.  资金需控股底层资产，实现点对点触达底层资产

根据要求，基础设施基金80%以上基金资产须持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，其余资金仅可进行现金或高评级债券的投资。亦即REIT需以控股形式持有底层基础设施资产，相比类REIT增加了直接参与或介入底层资产管理的要求。

2.  物业管理专门化，具备资产效率提升潜力

根据要求，基金管理人可设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护等。但实务而言，由于港口、公路、产业园等资产管理具较高专业性，目前各发行基金主要选择继续委任现有运营方继续进行运营，虽基金管理人可自行委托第三方机构进行财务管理，但预计如原运营方无重大过错的情况下仍会沿用现有安排。

3.  收益分配比例高，投资者可获得稳定收益

根据要求，不低于90%的可供分配利润需进行分配，此举与其他国家及地区对REIT分配要求相若。由于长期来看，采取盈利再投获得的收益高于派息，故部分国家即地区对REIT提供部分税务优惠提升吸引力，如资本利得及派息免税等。针对我国REIT目前暂无单独税务管理要求，预计与其他基金税务要求相同。虽目前内地暂未对基金资本利得进行征税，但在利润分配、股权及产业转让，业务运营等方面是否有特殊税制安排尚待观察。

4.  资金封闭运作，保持基金存续期内结构稳定

根据要求，基金需采取封闭式运作，避免了其他国家及地区REIT为扩展规模而强制配股的行为，确保了基金的运营稳定性，但此举也意味著基金规模在成立之初即以基本定局，后续REIT通过收购资产扩大规模可能需要更多监管指引。

与零售等商业物业为主的REIT不同，本次产业REIT发行方普遍为基金公司，暂未有如凯德、领展一类的直接底层资产运营方成为基金发行方。故虽REIT将通过ABS等方式直接持有并控股基础设施资产，唯其暂不具备运营资产的能力，实际底层资产运营及发展可能仍为基础设施现有运营方主导。但REIT的发行可成功盘活运营基础设施资产，以股权投资方式吸收社会资本持有资产，降低债务融资压力，提升资产灵活性，实现多赢。

三、我国REIT底层基础设施资产范围广泛，发展潜力及市场空间巨大

1.  交通路网

    我国目前具有庞大的交通路网体系。截至2019年末，正在运行的铁路里程达13.9万公里，当中高速铁路里程达3.5万公里，全年固定投资8,029亿元。根据国家发展改革委、交通运输部、中国国家铁路集团有限公司2016年联合发布的《中长期铁路网规划》，远期铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。截至2020年底，铁路上市平台仅有四个，资产证券化率仅为5.4%，在高负债运转的情况下，通过引入社会资本建设铁路，盘活现有资产成为了进一步开展铁路建设及现代化的重要途经。

在公路方面，截止2019年末，我国公路里程达501.25万公里，其中高速公路里程达14.96万公里，已超额完成《国家公路网规划2013-2030》的目标。2019年全年公路建设投资3.2万亿元，当中高速公路投资占67%，而通过上市进行证券化的公路规模仅约2,500亿元，相比我国公路规模仍然很低。目前我国货运运输的73%仍由公路承担，未来对公路的需求仍会持续增长。热门高速线路扩建所产生的通车量增加及收费时间延长将促进资本流入，且智慧公路建设的逐步铺开将使公路成为多元多产业变现的流量渠道。

2.  工业园区

    我国工业园区的发展始于1979年蛇口工业园，经过40年发展已在全国各区域具备15,000余个，业务范围涵盖轻重工业、高端制造、文化产业、物流及医药行业等。各地工业园区已成为当地企业的重要聚集场所，具备良好的规模效应，并在内地经济贡献占比较高。根据商务部公布的《2019年国家经济技术开发区考核结果》，国家级经开区实现地区生产总值9.5万亿元，较上年增长6.6%，占国内生产总值的比重为11%。其中固定资产投资56,832亿元，同比增长15.2%，占全国固定资产投资的12%。目前内地有约35家产业园背景的上市企业，但相比于规模巨大的产业园区而言仍然较为有限，且REIT未来将逐步具备精细底层资产运营的能力，亦将为工业园区提供更为精细化的拓展模板作用，并提供有效的资产证券化渠道，预计未来将持续拓展。

3.  市政服务

    目前内地市政服务正在由20世纪初期的快速建立转向成熟发展阶段。受篇幅限制，在此无法罗列所有市政服务，仅就本次REIT涉及的污水处及生物质能方面进行简要分析。

在污水处理方面，目前内地已建立了全国性的城镇污水处理体系，根据《中国环境统计年鉴》数据，截至2019年，通过20年来近7,000亿人民币的投资建设，内地城市污水处理产能已达1.79亿吨/日，城市污水处理率达97%，预计污水处理费市场规模可高至每年730亿元。在垃圾处理方面，虽目前内地仍以填埋作为主要处理，但随着垃圾分类等政策的逐步推广，预计垃圾处理行业将迎来持续增长的机遇。其中生物质能垃圾处理正在逐步推广，截至2019年发电量为2254万千瓦，且仍以每年超过2成的速度增长。随着城镇发展愈加规模化，对于城镇资源的调配，废物的处理均将愈加专业化，且随着对环保要求的逐步提高，预计市场规模将稳中有增。

综上所属，本次发行的REIT为投资者提供了难得的基础设施投资机会，并可获取基础设施稳定的收益分派，且具备抗周期性的投资性质，可为投资者提供市场风险分散新选择。以Vanguard Real Estate Index Fund ETF Shares (VNQ)为例，其10年平均贝塔(Beta)值为0.77，具备较好的风险分散性，预计内地REIT亦将具相应的特质。对资产端而言，则有效实现了资产盘活。内地基础设施仍在快速增长阶段，且存量体量可观，预计未来发行规模将逐步扩大。下一回，我们将对其他国家及地区的REIT发展方向进行总结整理，敬请期待。

资料来源：中国证监会、东方财富、鹏华基金、中信证券、全国能源信息平台，新浪财经、第一财经、中国公路网、北青网、CNBC。文中污水处理市场规模及上市高速资产证券化规模数据由本人根据公开信息自行估计，如有差错还请各位勘误或共同讨论。

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