【内容概要】SPAC上市已逐步从曲高和寡走向方兴未艾，但随着市场逐步回归理性，监管预期逐步增强，近期投资者开始逐步重新审视及评估SPAC上市。如之前REIT部分内容，本阶段SPAC部分内容将主要分两期，首期进行架构，历史沿革及发展潜力进行介绍，次期间将主要介绍部分已上市的SPAC发展情况及标的情况进行介绍，后续将对特定标的进行持续跟踪。
一、SPAC可被简单理解为公开募资的创投基金
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的收购公司，通常为没有任何经营业务的壳公司，通过IPO募集资金收购有实质业务的私营公司来帮助目标公司完成上市。
SPAC的爆发亦经历了长时间的市场认知过程。早在1993 年，美国 GKN 公司首次推出SPAC上市模式，但在2008年以前，SPAC 只能在场外市场（OTC）或美国股票交易所交易，导致其始终不温不火。随后，纳斯达克和纽交所为 SPAC 专门拟定了上市要求，SPAC上市的尝试开始逐步增多。自2017年以来，SPAC上市模式迎来爆发期，案例及募资量均呈极速增长。整体而言，截至2021年6月底，目前已完成上市的SPAC总计996间，共募集资金2,630亿美元。当中完成收购的为335间，已清盘的为90间，占比分别为34%及9%，另有286间SPAC目前正在计划进行IPO或正在完成IPO审核。就2021年而言，SPAC上市已占据全美IPO上市案例数的70%，募资比例的59%，相比10年前的案例数占比为6%，募资额为1%相比产生重大反转，可以说SPAC已经成为目前市场主流的上市模式。
目前SPAC的运作模式较为依靠管理人的个人能力寻找合适并购标的，类似于创投基金。一般而言，目前SPAC的壳公司需要寻求三名或以上拥有 PE（或并购领域）经验的金融从业人士以及特定行业的专家发起设立。由于目前SPAC对于发行人较为友好，可以极低价格获得SPAC近2成的份额，除了专业金融机构，亦吸引了大量各行各业的社会名流创立SPAC，如奥尼尔、Jay-Z、梁锦松、李宁等，此模式与创投基金的运作异曲同工，为行业带来多样化的同时，亦需承认可能带来非理性投资的可能。
二、完整的SPAC上市需要经历IPO、公开市场募资及标的公司IPO三阶段
SPAC公司需要先通过召集人及保荐人的能力进行IPO，并持续通过二级市场进行募资，并在规定时间内寻找并购标的，从而实现并购标的间接上市。
1. 壳公司IPO 阶段。由于SPAC壳公司无实际业务，IPO速度相对较快，此阶段一般耗时在 2-4 个月左右。募集的资金会存托在托管账户内并投资国债等无风险资产，在并购交易完成时才得以释放用于支付 SPAC并购交易所需的现金对价。SPAC不可在上市前锁定目标公司，但为了使投资者明确公司投资目标，会在招股书中对标的公司范围进行阐述，如所属行业、地区等相关信息。
2. 壳公司公开发行及寻找并购标的阶段。在完成IPO后，SPAC仍可以通过向公众出售权证或股票继续募资，募集资金的使用方式与IPO资金模式相同。在此阶段，SPAC发起人及管理团队需积极寻找被投公司，以便促成交易。
3. 并购交易阶段（De-SPAC）。在SPAC找到目标公司之后，会根据正常企业并购程序，如并购规模大于目前SPAC募集资金规模，部分SPAC会提前通过增发(PIPE)来筹集更多资金以完成并购交易。如资金筹备完成，并购双方达成一致，则SPAC需召开股东会进行表决，如并购获得通过，则目标公司的部分或全部股份将被 SPAC收购，实现上市，原SPAC股票代码将被替换。如并购被否决，则SPAC发起方需要重新寻找目标，一般如在24个月内未能完成并购交易的将会进行退市清算。
三、SPAC因其上市迅速等优势快速获得企业管理方及投资方认可
对于计划上市企业而言，SPAC具备募资确定性强，上市快速等优势，从而备受青睐：
1. SPAC上市融资确定性强。根据SPAC设计，目标公司在被 SPAC并购交易谈判中即可确定融资规模，并购完成后即可实现上市，减少了传统 IPO上市和询价估值的不确定性风险，这尤其对亟需新资金注入且研发成本较高的初创企业具备较强吸引力。且实际操作中，拟上市公司可通过选择SPAC来选择募资规模，或通过与发行人定制特殊所需SPAC实现特定募资需求，为企业募资提供了良好的确定性；
2. SPAC上市流程相对简单且耗时较短。SPAC自身由于并无经营，其IPO流程较具备业务经营的公司更快。而收购目标公司时，SPAC并购只需获得 SPAC股东的批准即可，无需在并购交易完成前准备上市材料、进行路演等繁琐的传统 IPO程序，最快 3-6个月即可完成并购上市；
3. SPAC发起人为目标公司带来更多潜在资源。目前SPAC发起人普遍为社会名流或专业投资人士，企业通过与SPAC合作将发起人利益与企业发展绑定，企业有望通过与 SPAC发起人的磨合中获取更多曝光率或企业发展所需的资源。
而对于发行人而言，SPAC条款具备高增值及低风险性，促进其踊跃进入：
1. SPAC发起人一般介入成本较低。SPAC发起人可以 1-2美分/股的价格控制 IPO后 20%的股权，出资成本在数万或数十万美元之间，而SPAC自身IPO发行价一般为发行人认购价的数百甚至数千倍，故发起人的投资安全性相对较高；
2. SPAC发起人信誉风险较低。由于SPAC具备投资管理限制，即使收购失败，投资者也会收回本金。且SPAC发起人一般为兼职，即使成功收购的企业经营不善，对其自身的声誉影响亦较为有限，对于投资人而言，发起风险较低，具备较强的促成交易的意愿。
此外，对于投资人而言，SPAC结构在完成收购前本金相对安排，并可对收购进行自身选择，投资安全性较高。
1. SPAC收购前资金安全性高。目前SPAC的公众投资部分由第三方托管并投资于国债，只有在并购交易时才可被使用，故在并购完成前投资者的本金可获得保护，即使收购失败也可退回。
2. SPAC普通股具备可赎回权和投票权，保护投资者权益。在发起人完成目标企业邦购时需进行股东投票，如果投资者不愿参与 SPAC提议的并购，他们可以赎回股份获得初始投资成本和利息。
四、SPAC迎合了投资者风险偏好逐步提升的要求，但需警惕昙花一现的风险
某种程度上，货币增量发行导致的股市长期牛市推动了资本市场对于SPAC的热捧。有诸多分析认为，SPAC是对于传统上市机制的破坏性创新(Destructive Innovation)，将降低企业上市对于保荐人的依赖，并将倒逼交易所逐步放松企业上市要求，这些固然都对，但个人认为，其本质在于市场现在有闲钱进行SPAC投资。
以美国市场为例，自上轮经济危机以来，美国市场尚未完成缩表及加息就又迎来了疫情冲击，并果断开启了新一轮的QE，连续的QE叠加带来了史无前例的资产负债表规模，更带来了天量的资金进入实体经济及资本市场，更是直接助推纳指在去年3月深跌近3成后反升近1倍，并不断打破历史高位。大量的获利资金及信用衍生新造资金需要寻求新的投资机会，而市场的持续上涨推高了收益预期，又恰逢一批科技企业具备上市潜力，增加了市场对于SPAC的追捧。
但虽如此，个人认为此轮对于SPAC的追捧虽不完全相同，但与本世纪初Tech Bubble期间某些行为有所类似，虽投资者相对更为冷静，但前期基本买入即赚钱的现象使得投资者的警觉性亦在下降，虽然个人认为SPAC仍会持续存在，但仍需对当中标的进行合适筛选进行投资，以合理规划投资风险。
五、为了规范SPAC上市，预期监管将逐步推出更为严格的管理措施
虽然目前NASDAQ及NYSE都在极力争取更多的企业通过其进行SPAC IPO，但监管机构已经开始释放逐步增加SPAC相关监管的信号。
2020年12月，SEC发布的投资者公告中对于SPAC上市及并购流程进行详细阐述，并对SPAC上市潜在存在的IPO过剩，发起人与投资人之间的利益冲突以及SPAC IPO所涉及的风险披露是否足够等进行重点提示。今年3月，SEC重发2017年曾经发布的SPAC投资相关预警，提醒投资人切勿仅仅通过SPAC发起人的情况即进行盲目投资，并对发起人与投资人之间潜在的利益冲突进行重点提醒。随后SEC对SPAC标的公司是否全部适合进行IPO提出了质疑。4月，SEC高层对于市场普遍默认的SPAC上市对并购标的合规要求更为宽松的观点进行了驳斥，并对SPAC发行的权证的现行会计性质进行公开质疑。
资料来源：开源证券、平安证券、国信证券、SEC、SPAC Analytics、TSXV、Lexology等。
声明：本文及后续相关文章为首次覆盖SPAC及相关标的，后续会根据市场情况变化，财报发布等情况进行追踪。本文内容仅供参考，并不构成出售或邀请认购任何产品或服务的邀约。投资有风险，在您进行投资前，建议征询专业人士的建议并通过正规合法渠道进行投资，以免蒙受不必要的损失。本文已在本人的微信公众号“震旦研究”（暂命名）中发布，如有意见或建议，请直接与我联络，非常感谢！
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