【上期回顾】上期我们在之前对SPAC简要介绍的基础上，通过实例对SPAC并购标的的近期动态进行了分析。SPAC作为上市快速路，其并购标的与行业景气程度息息相关，目前已从早期的页贝岩原油开发公司逐步过渡到科技公司为主的情况，且由于SPAC规模限制，一般并购企业规模偏小或商业模式及其核心产品尚待市场证明，少有类似于Grab的相对成熟的公司。标的公司价值与De-SPAC后股价直接挂钩，故需审慎对待。

本期，我们将对尚未选定或尚未完成SPAC并购的标的进行分析，并对SPAC模式对我国企业的潜在帮助进行讨论。

一、     SPAC完成并购前的价值与管理人直接相关

如前序文章所述，在SPAC选定及完成标的并购前，其公司属于Blank Check性质，即不进行任何实际业务运作，且募集资金均将进行国债及其他几近无风险的投资，在此阶段，SPAC相当于在进行债券基金管理，但由于其需寻找合适并购标的且并不具备规模效应，其运营费用会高于基金公司，而在此阶段，排除潜在并购目标的价值不看，各个SPAC的价值差异主要体现在运营成本方面，除非出现严重的内控问题，否则各家差异不大。

但市场对于各个SPAC的定价仍有所不同，排除市场并非完全有效的因素，个人认为各家SPAC最大的差异在于并购标的的质量预期，而此预期与发起人的名气及过往业绩息息相关。从名气而言，虽然投资者一般相比于普罗大众更具理性，但在估值模型并不具备可比性或相互差别不大的情况下，少数可以区分彼此标的差异的方面即在于SPAC发起人的背景，而在其他信息相对缺乏的情况下，评价背景的最合理的方式即为其简历，而对于名人而言，名气即为简历。此外，从业绩而言，虽然Hot hand fallacy已经被人反复提及，但是不管是投资人，还是发起人，普遍仍然相信其过往业绩可以为其带来更好的并购可能，故市场愿意为其提供溢价。

而SPAC的募集资金额度将直接决定其与拟并购目标之间的谈判情况，甚至决定其在争夺热门标的过程中的竞争能力，故如SPAC尚未完成并购，选择兼具高专业能力及较好过往业绩的发起人将可能为随后并购提供更多的可能性。但需注意，SPAC管理人的兼职性质使其可能与投资者存在潜在利益冲突，此处需额外注意。个人观点认为，SPAC管理人与SPAC并购企业之间存在直接利益关系并非一定为坏事，如利益关系单纯反而可能为SPAC提供更好的并购后表现，最令人担心的组合反而是管理人在SPAC及其其他工作之间需要进行利益权衡的情况最有产生负面影响，虽然上市前需要披露，但当中变数未必可完全量化。

二、     SPAC发行人以企业或知名社会人士为主

如前文所述，过往成绩或社会地位是前期SPAC选择的重要判断标准。根据SPAC ANALYTICS数据，截止7月13日，今年已累计完成SPAC IPO 368宗，累计募资1,128亿美元。在此将挑选部分近期发行的SPAC，对其发行人背景进行简要介绍。

美国金融机构及投资人已广泛参与SPAC的设立及运营。举最近的两个案例来说，Arya Sciences Acquisition Corp V（ARYE）于7月13日完成IPO，此SPAC由健康领域资深投资人约瑟夫·埃德尔曼 (Joseph Edelman)设立，募资1.3亿美元，这也是其计划设立的第四只SPAC，该SPAC将由其及其旗下Perceptive Advisor基金内其他管理人员共同运营。另一家SPAC-Acropolis Infrastructure Acquisition Gorp (ACRO)在7月8日完成IPO，此SPAC由阿波罗(AINV)资产管理公司发起，为其公司发行的第7只SPAC，计划募资3亿美元，拟主要投资基础设施建设市场，与美国经济发展导向相契合。就发行规模而言，ACRO的发行规模相比相比之前发行的APSG 系列有所缩减，与Spartan系列规模相似，这可能与SPAC市场标的愈加增多相关。本次发行仍旧由AINV内部高管兼领SPAC牵头人。

就目前美国发行人趋势而言，主要发行人已由大型金融机构逐步后移，大型银行机构更多以承销商或保荐人的身份参与SPAC，这可能与SPAC发行规模逐步减少、市场竞争逐步激烈以及标的企业发展期逐步前移相关。随着发行规模的降低及标的增加，更多的小型企业将受到SPAC关注，而此举将使SPAC风格更加接近于风险投资，或盲盒投资，投资人需做好承担投资风险的准备。

内地及香港的机构及投资人亦正在加速介入SPAC市场。由内地知名投资人牵头创立的TradeUP Global Corp（TUGCU）于今年4月完成IPO，拟向公众募资4,000万美元，计划在18个月内完成并购。TUGCU主要牵头人李先生在新经济领域投资经验丰富，曾成功投资老虎证券、亿航、九号公司等企业。根据招股书，此次SPAC将主要借助主要牵头人的投资能力以及过往成功投资所积累的经验寻找并赋能具备潜力挖掘的优秀企业，但对于具体企业的所在行业并未进行限制。相对而言，TUGCU的预计退出时间相对较短，募资规模亦相对较低，预计发起人将在其存量或潜在投资标的中寻找估值在2-4亿美元间的标的实现私营公司上市或参与目标上市公司的增发。香港机构及个人参与SPAC亦较为积极，在2019年，由前财政司长梁先生及其前同事吴先生共同设立的New Frontier Corp(NFC) 通过其子SPAC公司完成对和睦家医院的资产收购。而5月中旬，郑先生为主的Artisan Acquisition Corp.（ARTAU）亦已完成上市。由于SPAC目前设立地区主要在美国，内地及香港的SPAC前往募资仍需获得当地投资者的认可，或通过特定投资者平台募集来募集目标投资者资金。

三、     SPAC成为境外上市快车道需的同时，仍需充分考虑业务风险

SPAC快速上市的模式确实可以为我国部分企业提供新的上市方案的选择，也可成为企业分拆上市的新渠道，但由于目前SPAC规模相对有限，规模企业在选择SPAC时需关注其现阶段募资情况以及SPAC终止时间，以防由于并购流程复杂致使在SPAC并购终止前无法完成并购而造成时间及金钱损失的情况。

此外，SPAC上市虽企业未经过境外IPO，但仍需高度注意其潜在的业务及合规风险。上一篇我们提及的内地企业案例在进行交易设计时即需依照证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》等相关法律法规执行，而即使交易成功，而境外募集资金是否需汇回仍需依照监管要求进行。此外，企业如计划进行海外上市，亦需关注数据及国家安全等方面，提早进行风险预判。

目前内地企业通过SPAC上市的案例相对较少，如后续此类上市模式持续增加，预计监管机构会进行更为明确的监管，此外上市目标地及其相应监管情况亦将决定境内企业SPAC上市的发展情况。

至此，我们完成了SPAC的前期讨论系列，后续我们会对SPAC相关标的进行持续跟踪，并定期更新SPAC相关内容。下一期起，我们会针对海南自贸港进行讨论，并分析当中的潜在产业及投资机会。

四、     你问我答：

本期继续回答小伙伴们提出的问题，欢迎各位共同讨论。

1.   SPAC的标的那么多，怎么选择呀？

答：如本文及前两期讨论，个人认为，选择SPAC具有较高难度，且与日常选股的逻辑有所不同。较多投资者选择SPAC主要依靠操作人名气，但因为SPAC的操作人一般为兼职，其SPAC操作即使失败对其影响也相对有限，且收购企业失败投资者也不会有较大损失，故个人认为其本质设置上存在一定程度的conflict of interest。且SPAC的差异性主要体现在收购企业上市后的表现，故个人认为SPAC虽与召集人相关，但更重要的是计划收购标的公司的情况，这需要投资者独立判断，以股东思维对企业的成长性进行深度研讨，并做好对企业进行长期投资（个人认为部分公司投资期可能不短于5年，甚至10年以上）的准备。

2.   说了这么多，哪些标的公司值得选呀？

答：个人认为这类似于选股，除了由于SPAC收购标的普遍相对早期的情况，计划投资时间需要拉长，个人建议持股时间不低于5年，等待企业出现业绩爆发，或其提出的技术得到消费者或供应链的认可及广泛应用。当然这当中也可能存在企业失败的情况，请将此类投资当作类似于天使投资进行处理，注意控制敞口及多样化，争取十中胜一即可获得回报。

资料来源：证监会、SPAC ANALYSIS、ARYE、ACRO、TUGCU、NFC、ARTAU等；本文中部分数据由公开来源数据进行推算得出，如有异议，欢迎讨论。

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