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大而不倒放到今天仍然合适吗?

前言】自去年开始的房产企业债务整饬在近期到达高峰,而当中某些房地产企业自恃自身体量庞大可以“大而不倒”,不积极执行房地产行业缩减债务政策,在负债居高不下的情况下仍在持续扩张,借自身体量及舆论导向向社会施加巨大压力,试图逼迫其垫资认栽收拾烂摊子。在此,鄙人并不计划对当前事情进再行评论,仅与大家复盘上一次金融危机期间的市场行为,供各位思考,以便得出自己的结论。

 

一、雷曼破产的本质并未救助失败,而是官方的底线不能打破

在雷曼之前,贝尔斯登深陷CDO泥潭,其与摩根大通之间的并购虽然表面价格很低,但当中包含的房产相关有毒资产获得了当地官方的兜底才促成了其交易。根据其当时逻辑,虽然国家债务数量较高,但贝尔斯登资产规模相对可控且在进行并购时收购方已对房产有毒资产的规模具备较为确定性的预期。作为全球资产的定价锚,其资产规模尚不会对货币稳定造成影响,且官方认为虽市场环境持续恶化,但其尚为孤例,便做出了通过FRBNY通过贝尔斯登持有的138亿美元有毒资产作为担保提供128亿美元授信的决议以促成并购。

但贝尔斯登事件引发的连锁反应出乎当地官方意料。首先,贝尔斯登事件加剧了市场的恐慌,部分舆论认为如果其都需要官方担保才能卖身,那么与其有关联交易的其他公司恐怕情况也会较为糟糕,问题爆出只是迟早的问题;其次,贝尔斯登事件FRBNY提供的担保贷款数额巨大且由于标的资产质量堪忧,基本被认为不可被收回,所谓的担保被市场认为只是为未经国会请示即动用大笔资金提供幌子,这让持有起来类似资产的关联方看到了未来的希望,即当地官方会为所有相似的并购或资产解决方案提供兜底,而这些银行所持有的数千亿美元MBS及相关资产都寄希望于官方拯救时,预示着各机构已产生坐等援救的心态,而对于通过市场行为解决事态这种费时费力性价比低的解决方案并不热衷,随之带来的则是市场走向深渊。

雷曼的有毒资产规模是贝尔斯登的数倍,且大部分不具备抵押物,当时舆论普遍认为由于这些资产的最底层资产普遍为已迅速贬值的房产,这些有毒资产的实际价值基本可以清零,甚至部分可能为负价格成交的情况,故如官方援救则意味着至少7百亿美元的现金将石沉大海,且示范效应将继续放大。故官方选择通过协助业内企业自筹资金的方式帮助解决问题,但由于解决方案商议时间拖沓,加之部分有意收购方的监管对于并购决策的速度限制,使得雷曼在基本募得所需收购有毒资产得情况下被迫破产。

 

二、雷曼兄弟的破产带来短期扰动及长期利好

雷曼破产导致了当地股市出现连日大跌,造成市场巨震。但同时促进各家银行清醒,即官方不可能一味为企业的错误行为兜底,大如雷曼也需要为自身的无知与冒进买单,便迅速开启了自行募集资金度过难关的模式(除少数不需注资仍可经营的机构),如巴菲特入股高盛,三菱入股摩根士丹利等交易迅速达成,后续官方为了恢复市场秩序,解除冻结的信贷市场,通过向当地重要银行注资的方式促进其将资金贷出恢复市场秩序。随后,当地市场逐步企稳回升,自2007年中起,至2008年底逐步进入尾声的危机逐步解除,经济秩序逐步恢复,并开启了延续10余年的当地经济持续扩张期,当中当地官方通过降低资产购入规模、逐步提升准备金利率等方式逐步收紧货币政策,但经济向好的大方向并未改变。

 

三、以史为鉴,遵从市场规律,显示真实市场价值

前序简单回顾了上次危机之中的部分情况,主要以自身感受深处评说,当中有诸多学者研究,如有兴趣各位可自行查阅。

1.  市场具备记忆,参与者都希望通过捷径到达目的地

贝尔斯登获得的救助可以被认为是非其可获取的利益从而上岸,而这种行为导致其他同业产生类似幻想,间接造成了雷曼的不切实际的想法所产生的反应缓慢及应变不足。FRBNY通过强行给予所换来的短暂的稳定使得企业产生的惰性思维造成了后续更大的市场深渊,AIG的几近崩盘与其对当地官方不切实际的预期亦关系密切,其自身本具备通过OTC市场寻求对手方解除部分CDS赔付的机会,但其坐以待毙,直至临近崩盘仍在坐等援助。FRBNY的援助麻痹了其他银行机构的自救欲望,间接导致了后续全球信贷市场的冻结,几近造成全球金融体系的崩溃,代价不可谓不大,教训不可谓不惨重。

2.  市场存在规律,遵从而非盲从,使资产价格回归理性

06年起,当地房价已出现下跌的趋势,但大部分地区房价仍然居高不下,当时流行于“正在冷静期”的说法来维持市场平衡,故当地虽然房价开始下跌,部分人在等待出手,但房产交易仍然活跃。次贷危机发生后,当地房价出现大幅分化,资产出现超跌,但后续逐步回归理性,并于近期再次回到高峰。在此笔者并不想鼓吹危机,但需要认识到的是,当局者迷仍然适用,在市场的漩涡中即使具备清醒的认知也未必能做到理性的判断,故通过有限度的风险事件的释放可促进资产定价的理性化,降低资产泡沫,并促进公众更为清醒的认识到什么是风险,什么是理性。

3.  市场拥有理性,以市场力量与干预手段结合处理市场扰动

这里不就各派经济学家的思想进行展开讨论,也不计划对市场行为与干预手段进行轻重对比。仅就个人观察而言,在资源有限、信息不对称的情况下,对不理性市场行为进行干预既必要又有效。在市场具备处理能力的情况下,迫切对市场进行扶持可能会产生不符合市场规律的意识指导市场参与者的行为,这或将引发一次次引入干预手段而不能停止的循环,或将引发所有人停下脚步等的无人破局的局面。干预手段如张弛有度则可成为市场的朋友,让市场越走越广阔,如成为市场的拐棍则市场将变成虚弱的病人,逐步躺平。

至此,就近期事件的个人看法进行简单讨论,欢迎各位共同讨论,后续,我们会对数字货币进行专题讨论。

 

引用:美联储、美国财政部、FRBNY、高盛、摩根士丹利、AIGCNBCBLOOMBERG等。

 

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