简要回顾：上期REIT投资价值分析中，我们对过往内地发售的类REIT产品及即将发售的基础设施基金(REIT)的机构进行了简要分析，并针对基础设施板块投资潜力及市场规模进行了简要评估。如欲详细了解，请参考上篇博文。

在REIT家族中的众多成员中，以基础设施为代表的纯产业REIT仅代表当中部分投资组别。以香港市场为例，目前活跃交易的仅顺丰房托可认为属此类，市值占比约1.4%(截止6月18日)，美国市场产业REIT占比虽更高，但仍以零售/商场、写字楼、酒店及住宅等为主，部分基金包含产业园区等其他资产，本篇将借以中国内地底层资产为主的越秀房产信托基金(以下简称越秀REIT)及凯德中国信托(CLCT，以下简称凯德中国REIT)进行讨论。

一、     越秀REIT

越秀REIT是在香港上市的首支投资内地物业的上市REIT，上市前期持有广州4幢写字楼及商场，后期逐步通过贷款，增发等形式扩大规模，目前在广州、武汉、杭州共持有8座物业，共具可出租面积63.29万平方米，目前物业出租面积57.93万平米，目前整体出租率为91.5%。越秀REIT主要承接越秀集团自身的房产项目，实现了集团资产轻量化的目标。

1.  持有物业种类丰富，以成熟型物业为主

目前越秀REIT持有的成熟型物业（国金中心、白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场及越秀大厦）产权面积占70.4%，成长型物业（武汉物业、杭州维多利）产权面积占29.6%，其中成熟型物业整体出租率为93.8%，成长型物业整体出租率为90.6%。整体而言，上海及杭州市场写字楼物业，广州市场酒店物业预计将迎来较好的增长机会，广州市场写字楼物业预计将平稳发展，而广州市场的批发物业及武汉市场物业可能面临较大下行压力。

(1) 成熟型物业

广州市场：目前仍是越秀REIT最重要的收入贡献区域，故在此进行重点分析。

在写字楼方面，目前越秀REIT在广州持有国金中心、财富广场、城建大厦3幢写字楼/综合体物业，均处于写字楼存量主要集中在珠江新城和天河体育中心商圈。其中写字楼部分经营收入贡献率为35.8%，其中国金中心占77.3%，目前写字楼租出率为90.9%，略高于武汉物业租出率。预计广州今年甲级写字楼新增供应将集中在第二、三季度，随着琶洲、国际金融城商圈加速发展，城市商务发展去中心化将日趋明显，虽现有城市中心区预计仍将作为发展主要方向，但由于租金及企业规模化效应的要求，预计新区将对现有区域租赁需求产生分流，预计国金中心写字楼出租率仍将维持现状，而租金价格将承压，可能对经营成效有所冲击。

在零售及批发物业方面，目前越秀REIT在广州持有维多利广场、白马大厦及国金中心零售物业部分，经营收入贡献率为24.7%，当中白马大厦占66%。目前零售业已显著恢复，珠江新城和天河路两大核心商圈的人流量和经营情况上升势头明显，常态化疫情防控预计仅会产生短期影响，但在缺乏新增核心商圈零售物业供应的情况下，预计零售物业租出率将持续维持高位，且租金有提升空间。但在批发业方面，由于外币持续贬值对利润率相对有限的服装外贸冲击较大，且白马大厦附近批发物业林立，同质化较高竞争激烈，预计空置情况可能持续恶化，需持续关注。

在酒店及公寓物业方面，目前越秀REIT在广州持有国金中心物业，主要交由第三方运营管理（四季酒店及雅诗阁公寓），经营收入贡献率为20.7%。2020年下半年，四季酒店平均入住率為80.1%，雅詩閣公寓平均入住率為86.7%，酒店在疫情恢复期采取价格调整等策略积极吸引客户入住。虽内地商旅已基本恢复，由于海外疫情仍未结束，预计酒店恢复疫情前定价仍需时间，但随着需求逐步复苏，经营收入预计将稳步提升。

上海市场：目前越秀REIT仅持有越秀大厦写字楼，经营收入贡献率为6.7%，并具备最高的租约单价。未来三年上海甲级写字楼核心商务区供应非常有限，而越秀大厦所在的陆家嘴和世纪大道板块无新增供应。随着上海经济活动恢复，以及近期涌现的关于浦东新区立法权等政策优势，预计将吸引更多金融企业增加在浦东的投入，相关写字楼需求表现将更加强劲，空置率将进一步降低，而租约单价将进一步提升。

(2) 成长型物业

武汉市场：目前越秀REIT在武汉持有越秀财富中心综合体，为目前汉口沿江区域稀缺的甲级写字楼产品，其目前虽已吸收了如复兴地产、日立、建发等优质企业入驻，唯近年来武汉正在加速赶建甲级写字楼，预计近年将迎来大量新增供应。今年预计新增供应约51.1万方平方米，至2023年预计总量达123万平方米。其中，汉口沿江商务区2021年存量预计增加至44.4万平方米，至2023年存量增加至约68万平方米。目前越秀财富中心整体出租率仍待提升，预计随周边写字楼及商务综合体大量落成，将对其业务拓展造成冲击，空置率短期内可能仍会提升，租约单价面临较大下行压力。

杭州市场：目前越秀REIT在杭州持有维多利中心写字楼，位于钱江新城核心区，租赁率达近95.9%。在未来3年，杭州优质甲级写字楼供应高峰，预计将有超过217.6万平方米供应入市，唯预计75.5%供应集中在非核心区域，核心区供应有限，预计钱江新城租金价格将保持平稳或小幅上升。

2.  收益分派比率高

越秀REIT旨在以物业的收入向基金单位持有人提供稳定的回报。自2005年起已连续十五年，分派均不少于可分派收入总额的100%。于2020年每个基金单位分派约为0.2293港元，个基金单位分派的收益率约为5.48%（截至6月18日），在香港正在交易的REIT中暂排名第7（不包括顺丰房托）。

3.  物业管理成熟稳健

根据公开信息，越秀REIT主要依靠越秀集团旗下其他公司对其持有的物业进行运营、管理及招商。而越秀REIT的主要管理人均曾任职越秀集团其他公司或与之具备较为密切的联系，此管理结构可能是越秀REIT管理的物业以越秀集团自身开发的物业为主的主要原因之一。在品牌构建方面，个人认为越秀采取与招商局相似的管理模式，主要根据物业自身特点顺势而为，如白马大厦即为较为典型的例子。但越秀对于新增的写字楼及商业综合体物业的管理及宣传则倾向于采取更为激进的，以企业品牌作为物业宣传的营销及经营策略。唯经营物业数量较为有限，目前尚未观察到标准化管理所形成的规模效应及品牌效应，此现象尤其在零售领域较为明显。

二、     凯德中国REIT

凯德中国REIT为凯德集团旗下6只REIT之一，是目前在新加坡上市的最大的专注于内地物业投资的REIT，其前期以持有内地商业综合体为主，并于去年年底在投资组合内引入内地产业园区资产。

1.  积极管理持有物业，规模扩张增加投资价值

相比越秀REIT，凯德中国REIT持有资产性质较为单一化，且仍处于快速扩张阶段。前期均为由凯德集团持有的零售商业物业，于近期加入了工业园区，并首次将非凯德自行开发的乐峰广场纳入其投资组合，正式进入广州市场。目前其共持有12个零售及5个工业园区物业。根据2021年Q1披露信息，零售商场整体出租率达94.4%。

（1）  零售物业持续轮动，保持业绩稳定增长

凯德中国REIT所持有的零售物业主要为所在城市成熟商业区的核心地带物业，配套齐全，商业气氛浓厚，使得其承租情况一直处于高位运行，但目前物业运营仍未恢复疫情前情况。截止2021年3月，零售物业出租率较去年同期下降约3%，唯以季度计，自去年6月以来出租率已由低位93.4%持续恢复，预计随消费信心逐步恢复，零售物业出租率将进一步提升。

在租约到期情况方面，预计将在1-2年内到期的租约占租金比例分别为52.2%，越秀REIT而言比率较高，而其超过5年的租约在租金额度上占比约为11.7%，相比越秀REIT而言比率则较低（仅计越秀REIT内零售物业部分）。一般而言，承租方如对零售商场较有信心则会倾向于通过长约进行物业及租金的锁定，可认为是承租方议价能力较强的体现，但对于REIT运营而言则产生了持续且稳定的现金流。而如果租期较短，则物业管理方可根据商场经营情况进行更为灵活的调整，无需受到长约锁定的过度束缚。凯德中国REIT聚焦运营零售物业，并具备更为统一化的招商及管理机制，对于零售物业的管理更为积极，通过短约持续筛选优质商户并可清退活跃度较低的商户，虽到期时间较短可能造成营业收入出现潜在波动，但只要单体商场保持竞争力，则可通过良性筛选持续提升物业价值及品牌竞争力。而越秀REIT在零售物业经营方面较为习惯于与单一商户签订高价值租约，则可能成为两者到期租金比例结构有所差异的体现。

在持有物业方面，凯德中国REIT采取动态调整的经营策略，在持续吸收成熟物业做大资产的同时，亦持续对非核心资产有序退出，保持资产组合竞争力。目前凯德中国REIT在内地7座城市持有12个零售物业（武汉民众乐园已于2月移除，呼和浩特赛罕将于2季度移除）。结合其投资动态，预计其后续将持续从2-3线城市移除资产（如前期移除的呼和浩特、芜湖及郑州资产），并逐步增加1线城市资产（如近期增持的广州资产），并将部分运营时间较长的待翻新的资产进行置换（如北京安贞）。而越秀REIT则致力于维持稳定的资产结构，自成立以来未进行过物业调出。这与两者的经营策略及管理预期息息相关，凯德中国REIT依靠自身集团持有资产盘，持续筛选集团内外的优质资产进行证券化运作，且其集团自身即为专营物业开发即运营的企业，运营目标高度聚焦，越秀REIT作为越秀集团地产产业下的一部分，预计在集团多样化经营的产业中需以保持稳定为主，运作模式各有利弊。

（2）  新增工业园区物业，业务增长可期

工业园区物业为凯德中国REIT相比越秀REIT独有的资产，由其于2020年下半年起逐步收购，预计全部5座工业园将在2021年Q2完成收购，目前占其投资组合的资产比例约为15.4%。其收购的工业园区资产分别位于苏州工业园区(SIP)、西安高新区及杭州经开区，总建筑面积超过60万平方米。截止2021年Q1，其持有的工业园区物业出租率达92.1%，所有物业承租率均超过9成，其中西安创新中心及杭州新加坡科技城II期出租率超过95%。根据科技部排名，目前苏州、西安及杭州高新区均在2020年排名全国前10，其中西安高新区GDP增速在2020年排名全国国家级高新区中首位，而苏州工业园亦保持超过6%的增长，预计未来工业园区资产将持续为其投资组合提供稳定收益。

2.  投资收益仍较可观

2020年其共每单位派息0.0635新加坡元，折合港元0.3725（汇率以2020年12月31日为准），派息比率4.57%（以2020年12月31日股价为准），相比越秀REIT较低。

3.  积极开展物业管理，持续挖掘物业价值

凯德中国REIT内的绝大部分零售资产在凯德集团的整体管理及规划中，采取统一品牌，统一管理策略，并已在内地形成品牌效应。其零售物业运营策略紧跟市场潮流，紧抓00后及女性等主力消费群体的需求，持续开展营销活动，并对商户进行适应性更新，并结合社区概念，促进商场与当地居民生活的融合。唯在线上购物平台格局已定的情况下，其电商业务仍需时间证明，且其对受电商冲击最大的非体验及餐饮类的商铺的商铺的持续管理能力仍待观察。

至此，我们对REIT的背景及境内外REIT的发展情况进行了简要分析。对于投资者而言，REIT作为房产投资的渠道之一，具备高流动性，低准入门槛，专业化管理及高派息比例等优势，而对于物业持有方而言，通过REIT进行融资则可有效盘活资产，并提供更多的融资渠道，降低对于债权融资的依赖。投资者在进行REIT投资时，建议在以下方面进行着重关注：

1.  管理风格

一般而言，管理风格相对积极的REIT会持续进行资产的清退及引入，以保持其投资价值并持续创造高投资收益，但REIT追求持续且稳定的租金收入，采取相对稳健的经营模式可提供更为稳健的收益。

2.  经营独立性

部分REIT为集团公司下的基金，主要用于资产退出（如本文提到的越秀REIT及凯德中国REIT均属于此类），而部分REIT则为独立运营，并不依靠集团公司提供物业（如领展REIT及上一期提到的基础设施REIT）。两者各有利弊，前者可获得资产的溢价可能更加可控，且对物业的管理方面可能更具持续性，而后者则具备更好的独立性。如前者对持续表现低迷的物业无清退机制或引入物业的商圈及物业自身并不成熟，则投资者需审慎考虑其独立性。

3.  租约稳定性

稳定的长期租约可提升REIT的租金收益稳定性，但过长的租约则可能意味着相对较低的租金价格或相对较强的承租方议价能力，投资者需对REIT的租约集中度及到期时间进行关注，尤其在单一承租方占比较高时需尤其注意。

4.  业务扩张性

持续的收购资产可迅速提升REIT投资组合的价值，但REIT不同于普通上市公司，其需进行高比例收益分配的性质将使其不得不通过配股或借助外界融资的方式进行资产并购，可能对权益产生稀释。

如无意外，接下来两期将对SPAC这个仍颇具争议的上市模式进行讨论，并将对其投资价值进行探讨。后续各位小伙伴有哪些题材建议欢迎随时联系，如有错误也请多多指正。

资料来源：科技部，越秀房产信托基金，凯德中国信托，东兴证券，SGX, Investing.com

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